云计算行业投资策略报告:软件云化有利于提升市场规模和集中度
发布日期:2018-05-24        



云转型是软件发展的必然趋势,企业上云的动机包括“节省硬件成本”和“寻求价值增值”,云化有利于提升市场规模和集中度。软件发展分为5个阶段:售卖单一产品——售卖多产品线——售卖产品套件——云转型向SaaS迈进——从SaaS向PaaS发展,其中云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。对于企业来说,采用SaaS软件可以节约硬件成本,获取价值增值。随着云转型促进客户IT预算向SaaS集中、同时进一步挖掘需求,防止盗版,云化将提升市场规模。而由于SaaS公司网络外部性更强,产品组合更为丰富灵活、客户覆盖面更广,云化之后市场集中度也有望提升,

 

云转型后,商业模式本身的变化,有助于提升客户的全生命周期价值、增加收入的稳定性和账面盈利质量;除此之外,可以用三个维度衡量云转型之后的价值增值:1>用户数;2>ARPU值;3>利润率。实现价值增量的战略包括3个:大多数SaaS公司选择在现有市场进一步抢夺市场份额,挖掘客户需求;有的向数量庞大的小客户市场迈进(如Adobe);有的向大客户市场进军(如Salesforce)。我们通过案例分析得出:1>Adobe的创意软件约60%的License用户转为云用户,云用户中有1/3的新用户,转型前后收入翻倍。整体利润率超过转型前水平;2>Autodesk处于转型过程中,SaaS客户100%增长,且订阅用户36%是新用户。根据一致预期,2020年收入达到2014年转型前收入1.5倍;3>Salesforce的用户数和ARPU值均低于SAP&Oracle,ARPU值也低于垂直类CRM厂商Veeva,大客户战略下ARPU还有提升空间。我们经过测算,公司老客户营业利润率为52%,如果收入增速下降到10%,则营业利润为29%,反映大客户战略面临盈利能力和成长性的选择。

 

云转型估值的基础逻辑是“可重复收入”和“一次性收入”应该享受不一样的估值倍数。海外采用的估值方法共5种,不同的估值方法在不同的发展阶段适用。五种估值方法包括:1>采用收入增速决定EV/Sales倍数;2>采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数;3>EV/FCF估值法;4>EV/“稳态下的FCF”估值法,假设收入增速进入稳态后,计算不同公司的FCF,可比性更强;5>LTV/CAC,客户全生命周期价值和获客成本的比例。我们通过案例分析得出结论:1>对于原生云服务公司,成长期可采用EV/Sales,成熟期采用EV/FCF,成长成熟过渡期可以采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数;2>对于转型类公司,转型期可以采用分部估值法,转型中后期可采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数,转型后期采用EV/FCF。我们海外的估值方法应用到国内的案例中,发现有着较好的适用性,对国内公司估值具备借鉴意义。


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